(시사저널=김학균 신영증권 리서치센터장)
2025년 말 은퇴하는 워런 버핏은 주식 투자로 가장 많은 부를 축적한 인물이다. 테슬라의 일론 머스크와 아마존의 제프 베이조스 등은 워런 버핏보다 더 많은 재산을 보유하고 있지만, 이들은 자신의 사업을 일궈 부자가 된 이들이다. 1930년생인 버핏은 12세 때인 1942년부터 주식을 사기 시작해 현재까지 투자자로 살아온 인물이다. 기업 경영권을 인수하는 M&A까지 포함해 버핏은 오직 주식 투자로 막대한 부를 쌓았다.
버핏의 투자 판단을 관통하는 핵심 기준은 '자본효율성'이다. 자본은 사업을 위해 투입된 밑천이며, 자본효율성은 골드몽사이트 이 자본이 얼마나 효율적으로 이익을 창출했는지를 보여준다. 이를 측정하는 대표적인 지표가 ROE(자기자본이익률), ROA(총자산이익률), ROIC(투하자본이익률)다. 산식은 서로 다르지만 공통적으로 분자는 이익이고, 분모는 사업에 투입된 자본이다. 결국 자본효율성은 '같은 자본으로 얼마나 많은 이익을 만들어내는가'라는 질문으로 귀결된다.
릴짱릴게임


ⓒGemini 생성이미지


애플이 버핏으로부터 사랑받는 이유
자본효율성을 높이기 위해서는 이익을 늘리거나 자본을 줄여야 한다. 기업들은 대체로 매출 확대나 비용 절감을 통해 이익을 키우는 방식에 집중한다. 그러나 이익 백경게임 이 늘어나더라도 이익 증가 규모보다 투자자금이 더 빠르게 늘어나면 자본효율성은 오히려 악화된다. 이런 이유로 버핏은 대규모 설비투자가 반복적으로 필요한 산업을 선호하지 않았다. 항공업이 대표적이다. 항공사는 호황기에 벌어들인 이익을 배당이나 자사주 매입 등을 통해 주주들에게 돌려주기보다, 주기적으로 돌아오는 투자 사이클에서 항공기 구매에 다시 투입해야 한다 온라인야마토게임 . 막대한 자본 투입을 상쇄할 만큼 이익을 내면서 적정 자본효율성을 유지하기 어려운 구조다.
버핏이 선호한 기업은 적은 자본으로도 꾸준한 현금 흐름을 창출할 수 있는 사업이었다. 1972년 인수한 시즈캔디는 이를 상징하는 사례다. 인수 당시 운영에 필요한 자본은 800만 달러에 불과했지만, 세전이익은 500만 달러에 달했다. 이후 35년 오리지널골드몽 동안 추가로 투입된 자본은 3200만 달러였던 반면, 같은 기간 벌어들인 누적 세전이익은 13억5000만 달러에 이르렀다. 충성도 높은 소비자를 기반으로 가격을 안정적으로 인상할 수 있었고, 대규모 설비투자가 필요 없었던 덕분이다. 버핏이 "한 기업에서 번 돈을 반드시 그 기업에 재투자해야 할 필요는 없다"고 강조한 이유다.
최근 10여 년간 글로벌 주요국 중 가장 높은 수익률을 보여준 증시는 단연 미국이었다. 최근 10년 사이 미국 S&P500지수는 228%, 한국 코스피는 103% 상승했다. 양국 증시의 성과 격차는 자본효율성이라는 잣대로 설명 가능하다. 최근 10년 S&P500과 코스피 구성 종목들의 ROE는 각각 15.3%와 7.1%였다. 흥미로운 점은 미국 기업들의 압도적인 자본효율성은 이익 증가뿐만 아니라 사업에 투자되는 자금의 축소를 통해 가능했다는 사실이다.
애플의 예를 살펴보자. 애플의 자기자본(사업을 위해 신규 출자나 이익 유보를 통해 주주들이 부담한 금액)은 2017년 9월말 1340억 달러에서 2025년 9월말 737억 달러로 줄어들었다. 8년 동안 44.9%나 감소했다. 애플의 자기자본 감소는 공격적인 주주 환원의 산물이다. 기업이 벌어들인 당기순이익에서 주주 환원을 뺀 금액이 유보라는 명목으로 자기자본에 더해지는데, 당기순이익보다 주주 환원 규모를 크게 가져가면서 자기자본을 줄였다.
기업은 예비적 동기로 자기자본을 보유한다. 주기적인 설비투자가 필요한 기업들은 일정 규모 이상의 자기자본을 유지할 필요가 있다. 심각한 경제 위기가 닥칠 때 기업에 쌓여있는 자기자본은 파산을 막는 완충 작용을 할 수 있다. 애플은 대규모 설비투자가 필요 없고, 영업에서 안정적인 현금 유입이 이뤄지고 있기 때문에 기업 내부에 부를 쌓아두기보다는 주주 환원을 적극적으로 늘렸다고 볼 수 있다.  자기자본 축소는 애플의 비즈니스 모델이 출중하다는 점을 보여준다. 본업에서 안정적인 이익을 내는 가운데, 자기자본은 감소하다 보니 애플의 ROE는 무려 171%에 달하고 있다. 사상 최고의 이익을 기록할 것으로 예상되는 2026년 예상 실적 기준 삼성전자의 ROE가 15%대라는 점을 감안하면 양사의 자본효율성 격차는 매우 크다. 애플이 워런 버핏의 포트폴리오에서 가장 높은 비중을 차지하는 종목이 된 것도 높은 자본효율성에 기인한 바 클 것이다.



버크셔해서웨이의 회장 겸 최고경영자(CEO)인 워런 버핏 ⓒAP 연합


오픈 AI·오라클 등에 대한 의구심 커져
다만 최근 들어 미국 빅테크 기업들 사이에서 중요한 변화가 감지되고 있다. 인공지능 산업에서 주도권을 잡기 위해 천문학적 투자가 이뤄지고 있는 것이다. 데이터센터를 짓기 위해 막대한 돈이 투입되고 있다. 당연히 주주 환원은 위축될 수밖에 없다. 경우에 따라서는 외부 차입금까지 동원해야 한다. 이익을 못 내고 있는 가운데 끊임없이 투자하는 오픈AI에 대한 우려가 커지는 건 당연한 일이다. 오픈AI는 비상장사인데, 상장사 중에서는 오라클에 대한 투자자들의 의구심이 증폭되고 있는 것 같다. 오라클은 최근 10 회계연도(2015~24년) 동안 설비투자로 연평균 22억8000만 달러를 지출했고, 배당과 자사주 매입을 합친 주주 환원은 연평균 119억3000만 달러에 달했다. 그렇지만 2025 회계연도(2024년 6월~2025년 5월)에는 설비투자가 212억 달러, 주주 환원은 56억 달러였다. 오라클은 5월 결산법인인데 최근 두 개 분기(2025년 6월~11월)에는 설비투자가 205억 달러, 주주 환원이 17억 달러였다. 특히 보유 중이던 자사주를 소각하지 않고 시장에 되팔아 투자자금을 마련하기도 했다.
미국 기업들은 이젠 투자를 늘려야 하고, 투자가 늘어난 만큼 훨씬 큰 규모의 이익을 내야 높은 자본효율성을 유지할 수 있는 상황에 놓였다. 이 과정에서 주주 환원 위축은 불가피하다. 모든 버블(거품)은 과도한 투자와 기대에 미치지 못하는 성과라는 조합이 현실화될 때 붕괴하기 시작한다. 인공지능 관련주들의 주가가 버블인지, 정당한 가격인지 필자는 알지 못한다. 다만 막대한 투자를 쏟아붓는 기업들에 대해 시장은 과거보다 엄격한 잣대를 들이댈 가능성이 높다. 참고로 2025년 12월22일 오라클 주가는 9월 고점 대비 42.6% 하락한 가격에서 거래를 마쳤다. 



김학균 신영증권 리서치센터장